Quando um BC não pode aumentar os juros, mesmo quando deveria - por Ayslan Guetner

Durante décadas, economistas e investidores se acostumaram a enxergar a política monetária como a principal ferramenta de estabilização econômica. Quando a inflação sobe, os bancos centrais elevam os juros. Quando a atividade econômica desacelera, os juros caem. Em teoria, o mecanismo é simples, previsível e eficiente.

Mas existe um cenário em que essa lógica começa a falhar: a chamada dominância fiscal.

Embora o termo tenha se popularizado mais nos últimos anos no âmbito do debate econômico brasileiro, ele ganha relevância em um contexto global marcado por elevados níveis de endividamento público, envelhecimento populacional, déficits estruturais e crescente pressão sobre os gastos governamentais. Em muitos países, a questão deixou de ser apenas quanto os juros precisam subir para controlar a inflação. A pergunta passou a ser: até que ponto os governos conseguem conviver com juros elevados sem comprometer a sustentabilidade das contas públicas?

O que é a dominância fiscal?

Em um regime de normalidade, conhecido como dominância monetária, a política fiscal se adapta às decisões do banco central. Se os juros sobem, o governo ajusta suas contas para manter a dívida sob controle

Na dominância fiscal ocorre o inverso.

O elevado endividamento e a fragilidade das contas públicas limitam a capacidade do banco central de combater a inflação. O mercado passa a acreditar que juros mais altos deterioram tanto a situação fiscal que acabam produzindo mais inflação no futuro, e não menos.

Em outras palavras, o problema deixa de ser exclusivamente monetário e passa a ser fiscal.

A credibilidade da política monetária fica condicionada à solvência do Estado.

Como os juros podem piorar a inflação?

À primeira vista, parece contraditório. Afinal, juros mais altos deveriam reduzir o consumo, desacelerar a economia e controlar os preços

No entanto, quando a dívida pública é elevada, o aumento da taxa de juros provoca uma expansão expressiva das despesas financeiras do governo. O mercado então começa a questionar como essa conta será paga.

As alternativas são conhecidas: aumento de impostos; redução de gastos; emissão adicional de dívida; inflação mais elevada para reduzir o valor real dos passivos.

Se os investidores acreditarem que os ajustes fiscais não ocorrerão, exigirão prêmios de risco maiores para financiar o governo. Como consequência, os juros de longo prazo sobem, a moeda tende a se depreciar e as expectativas de inflação pioram.

Nesse ambiente, a elevação da taxa básica de juros perde parte de sua eficácia.

Um problema cada vez mais global

Por muitos anos, a dominância fiscal foi associada principalmente a economias emergentes. Hoje, entretanto, os sinais de preocupação aparecem também em países desenvolvidos.

Os Estados Unidos registram déficits fiscais elevados mesmo em um cenário próximo ao pleno emprego. A dívida pública supera 120% do PIB e os gastos com juros caminham para se tornar uma das maiores despesas do orçamento federal.

Na Europa, diversos governos enfrentam desafios semelhantes, agravados pelo envelhecimento populacional e pelo crescimento das despesas previdenciárias e de saúde.

O Japão convive há décadas com uma dívida superior a 250% do PIB, sustentada por características muito particulares de sua economia e de seu sistema financeiro.

O ponto em comum é que o mundo parece estar entrando em uma era em que a política fiscal terá papel cada vez mais relevante na determinação dos juros de equilíbrio.

O impacto no mercado financeiro

Para os investidores, a dominância fiscal produz efeitos profundos.

O primeiro deles é a elevação estrutural dos juros de longo prazo.

Se a trajetória da dívida gera dúvidas, os credores exigem maior remuneração para financiar o governo. Isso significa que mesmo quando a inflação recua, as taxas futuras podem permanecer elevadas.

O segundo efeito é o aumento da volatilidade dos ativos financeiros.

A percepção de risco fiscal afeta simultaneamente: títulos públicos; bolsa de valores; crédito privado; câmbio.

Não por acaso, muitos dos movimentos mais bruscos observados nos mercados nos últimos anos tiveram origem em dúvidas sobre a sustentabilidade fiscal de governos.

Há ainda um terceiro impacto, frequentemente negligenciado: a redução dos múltiplos de valuation.

Durante a década de juros próximos de zero, investidores estavam dispostos a pagar preços elevados por ativos de crescimento. Em um ambiente de juros estruturalmente mais altos, o valor presente dos fluxos de caixa diminui, pressionando especialmente empresas de setores mais sensíveis ao custo de capital.

O fim da era do dinheiro barato?

Talvez essa seja a principal implicação da discussão.

Entre a crise financeira de 2008 e a pandemia, o mundo viveu uma experiência extraordinária de juros próximos de zero — e em alguns casos até negativos. Muitos passaram a acreditar que esse seria o novo padrão da economia global.

Hoje, essa hipótese parece menos provável.

O envelhecimento demográfico reduz o crescimento potencial e aumenta gastos públicos. A transição energética exige investimentos trilionários. As tensões geopolíticas incentivam a relocalização de cadeias produtivas. E os elevados níveis de dívida limitam a capacidade dos governos de responder a novas crises.

Nesse contexto, o retorno ao ambiente de juros estruturalmente baixos pode ser muito mais difícil do que muitos imaginam.

Conclusão

A dominância fiscal não significa que a inflação esteja inevitavelmente fora de controle ou que os bancos centrais tenham perdido completamente sua capacidade de atuação. Significa algo mais sutil — e talvez mais preocupante.

Significa que a eficácia da política monetária passa a depender da credibilidade fiscal.

Quando investidores deixam de acreditar que a trajetória da dívida é sustentável, os juros deixam de ser apenas um instrumento de combate à inflação e passam a fazer parte da própria equação de risco.

Por isso, uma das discussões econômicas mais importantes da próxima década talvez não seja até onde os bancos centrais conseguirão elevar ou reduzir as taxas de juros.

A questão central será se os governos conseguirão reorganizar suas contas antes que os mercados passem a impor esse ajuste por conta própria.

Porque, no fim, a inflação pode até nascer na moeda. Mas, em muitos casos, ela encontra suas raízes nas finanças do Estado.

texto de Ayslan Guetner